Firma veya işletmelerin değerinin veya fiyatının belirlenmesi ve buna yönelik işlemler olarak tanımlanabilir. Firmaların değer veya fiyatlarının belirlenmesi, finans (yönetimi) alanının temel konularından biridir ve objektif kriterlere dayalı teknik bir konu olduğu kadar ileriye yönelik beklentilerin oluşturulması açısından sübjektif bir sanatsal yönü de olan bir konudur.
Değerlemesi yapılacak şirket halka açık bir şirket ise şirketin borsada işlem gören hisselerin birim fiyatının toplam hisse sayısıyla çarpımı sonucu bulunan değer şirket değerini temsil eder. Dolayısıyla, halka açık bir şirketin satın alınmasında yöntem tektir ve borsada oluşan fiyat şirketin pazar fiyatı olarak kabul edilir.
Hisse senedi borsada satılmayan şirketlere yapılacak yatırımlar için fiyatın belirlenmesi, aşağıda açıklanan farklı yöntemlerin kullanımını gerektirir.
Bilindiği gibi herhangi bir yatırım kararı, yatırımcıdan para çıkışını gerektirir. Paranın da bir maliyeti olduğu gerçeği göz önüne alınırsa yatırımcı bu para çıkışı karşısında ileriki dönemlerde en az yatırdığı paranın maliyetini (sermaye maliyetini) kazanabileceği nakit girişlerini elde etmeyi bekleyecektir. Bu durum herhangi bir yatırım kararından farksız olan şirket satın almaları için de geçerlidir. Bir şirketin fiyatı, şirketin faaliyetlerinin ileride yaratması beklenen nakit akışlarının sermaye maliyeti üzerinden bugüne indirgenmiş değeridir. Bu bağlamda bir şirketin fiyatının belirlenmesinde en rasyonel ve ekonomi bilimine ve piyasa koşullarına uygun yöntem, İskonto edilmiş nakit akımları yöntemidir. Bu yöntem, şirketin aktiflerinin para yaratma gücüne göre değerlendirilmesini gerekli kılar. Aktiflerin yarattığı nakit akışlarının sermaye maliyeti ile bugüne indirgenmiş değeri aktiflerin bugünkü pazar değeridir. Bu değerin toplamından finansal borçların düşülmesinden sonra elde edilen değer ise özsermayenin değeridir. Bir anlamda bu değer, şirketi satın almayı planlayan yeni ortakların ortaklık payları oranında ödeyeceği fiyattır.
Bugünlerde şirket satın almalarda sık sık kullanılan bir diğer yöntem de fiyatın faiz vergi amortisman öncesi karın katları olarak belirlenmesidir. Bu katsayı şirketin satışlarının ve karının büyüme hızına bağlı olarak 7 katla 15 kat arasında değişebilmektedir. Bu yöntemde de dikkate alınan, şirketin aktiflerinin defter ya da tasfiye değeri değil şirketin aktiflerinin kazanma gücüdür.
Eğer bir şirketin aktifleri nakit yaratma gücünü kaybetmişse (şirketin ürettiği mallara talep azalmışsa veya eskiyen yatırımlar ve yetersiz teknoloji nedeniyle maliyetler yükseldiği için şirketin malları rekabet edici fiyattan satılamıyorsa), fiyatın belirlenmesi için iskonto edilmiş nakit akımları yöntemi çok düşük fiyatın oluşmasına neden olacaktır. Bu gerçekten de böyledir. Şirket değer yaratamaz hale gelmiştir. Bu durumda eski ortakların yapabilecekleri iki şey vardır. Şirketi bu düşük değerden satmak veya tasfiye etmek. Şirketin satılması halinde satın alan taraf bu düşük fiyatı eski ortaklara ödeyip sonradan şirketi değer yaratabilir hale getirmek için yatırımlara devam edecek, yani daha fazla nakit çıkarmaya devam edecektir. Eğer şirketin tasfiye değeri iskonto edilmiş nakit akımları yöntemi ile bulunan değerden daha yüksekse akılcı olan şirketin tasfiye edilmesidir. Dolayısıyla şirketin tasfiye değeri, aktiflerin tek tek satılması halinde elde edilecek değerden borçların düşülmesiyle elde edilecek değerdir. Net aktif değer adıyla da bilinen bu yöntemle bulunan fiyat, bir şirket için bulunan en düşük değerdir. Bu değerin altında şirket satılamaz. Bir başka ifadeyle, net aktif değer bir şirketin fiyatının belirlenmesinde alt sınırı oluşturur.
Şirket değerinin belirlenmesinde adı geçen yöntemlerden bir diğeri ise defter değerinin hesaplanması yöntemidir. Bu kavram, muhasebesel bir kavramdır ve şirketin aktiflerinin bilanço değeri ile borçlarının bilanço değeri arasındaki fark olan öz sermayenin defter değeridir. Şirketin finansal tablolarını oluşturan muhasebe kayıtlarının tarihi değerlerden oluştuğu (maliyet bedeli) dikkate alınırsa bu değerin şirketin pazar değeri ile bir ilişkisi yoktur.
Hisse senetleri piyasada satılmayan firmalar için kullanılacak diğer yöntemler piyasada aynı sektörde faaliyet gösteren şirketlerin piyasa değerlerini referans (benchmark) olarak kullanan yöntemlerdir. Bu yöntemlerden en fazla bilineni "Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi"dir. Bir çarpan olan Fiyat/Kazanç oranı, şirketin fiyatının bir hissesinin payına düşen karın kaç katı olduğunu gösterir. Şirketin pay başına düşen karı bu çarpanla çarpılarak fiyatı bulunur. Bu çarpan aynı sektörde faaliyet gösteren yurtiçi veya yurtdışı şirketlerin Fiyat/Kazanç oranları olacağı gibi genel piyasa (BİST=Borsa İstanbul) Fiyat/Kazanç oranı ortalaması da olabilir.
Şirket değerlemede bir diğer çarpan nitelikli yöntem, Piyasa Değeri /Defter Değeri Oranı Yöntemidir. Fiyatın pay başına düşen defter değerinin kaç katı olduğunu gösterir. Bu yöntemde, firmaların PD/DD oranının, benzer sektörde bulunan firmalar için aynı olduğu varsayımından hareket edilerek firma değeri tespit edilmektedir.
Firmaların uyguladıkları amortisman oranlarının farklı olması nedeniyle, firma gelirleri yerine nakit akımları yönteminin kullanılmasının daha sağlıklı olacağı düşünülmektedir. Fiyat/Kazanç oranı yönteminde, firma kazancı ile piyasa değeri arasındaki ilişkiden yararlanılarak firma değeri hesaplanırken, Fiyat/Nakit Akımı yönteminde, piyasa değeri ile nakit akımları arasında ilişki kurularak, bu ilişki yardımıyla benzer firmaların değeri tahmin edilmektedir. Bu yöntemde, benzer firmaların fiyatı ile nakit akımları oranı tespit edilerek, değer tespiti yapılacak firmanın nakit akımı ile bu oranın çarpımı sonucu firma değeri bulunacaktır. Uygulamada basit bir hesapla, nakit akımı olarak; net kar ile amortisman toplamı alınmaktadır.
YAZAR
Belkıs Seval
